一、转机或在9月
(相关资料图)
风险溢价重回历史极值区间，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。近期市场连续偏弱，核心症结仍在于投资者信心不足、风险偏好萎靡、市场情绪脆弱。与此同时，国内经济数据低于预期，叠加美债利率新高、外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。但经历8月中旬以来的调整后，上证综指股权风险溢价已超过三年股东平均+1倍标准差，指向市场已处于底部区域。因此，站在当前时点，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。
我们倾向于认为，转机或在9月出现：
1、8月份数据疲弱或为9月初带来新的宏观、地产政策加码预期。我们看到，7月经济、金融数据边际走弱之下，各项政策宽松措施已在加速落地：8月15日，央行对MLF、OMO分别降息15BP与10BP后，8月21日LPR也同步调降。8月17日，央行2023年二季度货币政策执行报告进一步推出促进融资和信贷成本降低、必要时可新设结构性工具、统筹协调金融支持化债等增量部署。8月25日，国常会又审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要求推进保障性住房建设、推动扩大有效投资，促进房地产市场平稳健康发展。同日，住建部、央行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。而往后看，若8月份数据继续疲弱，或为9月初带来新的宏观、地产政策加码预期。
2、各项资本市场呵护措施也开始发力，有望逐步带动微观资金面改善、推动市场信心修复。一方面，证监会已明确表示将加强一、二级市场的逆周期调节。另一方面，公募和券商资管纷纷公布自购计划，上市公司也密集披露回购预案，向市场投资者释放积极信号、提振市场情绪。后续更多的资本市场呵护举措也值得期待。
3、以史为鉴，本轮外资流出或已处于尾声阶段。受国内外风险因素拖累，本周外资继续流出，陆股通北上资金已连续3周出现规模200亿元以上的净流出。其中，配置盘流出170.83亿元。但另一方面，随着人民币汇率企稳，交易盘净流出规模已在逐步缩减，由前两周的百亿以上收窄至本周的47.33亿元。
参考历史经验，我们认为本轮外资流出压力已经释放得较为充分。我们系统性梳理了2014年底陆股通开通以来，过去10轮外资持续大幅流出期间的情况后发现，从区间流出金额、日均流出金额、外资持股市值变化、外资持股占A股总市值比重的变化来看，本轮外资的流出压力已高于历轮平均水平，仅次于2020年2月至3月。往后看，随着国内政策宽松预期升温，叠加人民币汇率企稳，本轮外资流出有望进入尾声。
4、随着中报逐步披露完毕，负面财报信息也将阶段性消化充分。近期随着中报陆续披露，负面财报信息、乃至于高业绩预期的提前兑现，都对市场及相关板块表现形成了明显的扰动。而往后看，随着中报披露完毕，市场对于负面财报信息阶段性消化充分，来自业绩的扰动有望减弱。
因此，尽管近期市场由于内外部风险因素的冲击再度回落，但随着市场重新来到底部区域、政策呵护逐步落地，当前已是“黎明前的黑暗”，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。
配置上，重点关注三大方向：1）以中长期的确定性应对短期的不确定，持续关注低波红利资产；2）受益于相关政策及事件驱动的主题性机会，如券商、环保等；3）高质量发展下，仍是结构性行情特征，聚焦景气优势的方向，建议关注兴证策略118细分行业景气比较框架。
二、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产
经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。
与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。
综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。
三、数字经济：拥挤度已到低位，战略布局时点正在临近
近期“数字经济”板块连续遭遇调整，引发市场担忧。但我们认为随着其拥挤度来到低位、仓位回落、轮动强度见到拐点，“数字经济”板块战略布局时点正在临近。
3.1、“数字经济”拥挤度已处于低位
经历6月下旬以来的调整后，当前“数字经济”成交占比已显著回落。其中，大多数板块、方向的拥挤度回落至历史较低水平。
3.2、从持仓来看，当前“数字经济”已回落至接近标配
基金二季报中，TMT的仓位为23.6%，超配比例为4.74%、处于2010年以来41.5%的分位数。然而7月以来，结合拥挤度变化和市场表现，TMT多数方向被持续减仓，当前或已回落至接近标配的水平。
3.3、“数字经济”轮动强度已见到拐点，开始逐步回落
轮动强度是兴证策略团队独家构建的重要择时指标，其对主线节奏具有较好的指示意义“数字经济”轮动强度与指数走势多数时间呈反向走势：每当轮动强度收敛，板块则往往结束调整、迎来新的主线，核心是寻找最强的主线方向；而当轮动强度上行时，板块基本都伴随着主线发散、轮动加快需要更多关注低位行业的轮动扩散机会。
当前，“数字经济”轮动强度已见到拐点，开始逐步回落，指向TMT板块波动调整最剧烈的时候或在过去，有望在轮动中蓄力并孕育新的方向。
3.4、综合景气度与拥挤度，当前关注哪些细分方向？
当前“数字经济”绝大多数细分方向拥挤度已回落至低位，战略性布局时点正在临近。结合景气度、拥挤度、持仓，关注当前景气度处于高位或景气度显著改善、拥挤度处于低位、仓位合理的五大细分方向：消费电子、PCB、数字媒体、运营商、出版。
首先，当前景气度仍处于高位的有基站、LED、光模块、面板、数字媒体、游戏、数字营销、操作系统等；景气度处于低位但边际改善明显的有虚拟现实、消费电子、智能音箱、PCB、半导体设备等。
其次，当前“数字经济”各细分方向拥挤度均处于低位，近期提升比较明显的有运营商、IT服务、数字媒体、金融IT、工业机器人、出版等。
另外，当前“数字经济”仓位仍处于历史低位的有上游（射频元件、PCB、光纤光缆、半导体封测、存储器、半导体制造、半导体设计、消费电子、机器人、汽车电子等）、中游（物联网、虚拟现实）、下游（数字媒体、数字营销、智能安防、金融IT等）。
四、下半年继续战略性看好半导体
4.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速
半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。
周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。
成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。
4.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升
今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。
估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而当前整体法口径下，A股半导体PE_TTM在78倍左右，处于2010年以来38.81%的分位数水平，仍有较大提升空间。
此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而近期A股半导体与费城半导体指数比价已再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而近期A股半导体的估值溢价率为已处于2左右的底部水平。
风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
（文章来源：兴业证券）
